觀察本波運價指數已上漲200%(5116/1660 -1 = 2.08)，然而國內兩家遠洋貨櫃運輸公司至今月營收水準較年初上升幅度約在30-40%之間。若考量各項成本上升幅度，本次運價上升帶來之獲利成長，應難以樂觀看待。

全球貨櫃海運市場持續呈現強勁的上漲態勢，旺季效應顯著拉動了運價漲幅。根據28日最新一期上海出口貨櫃運價指數(SCFI)顯示，週漲幅高達6.87%達到了3714.32點，並已連續12週上漲。隨著第三季進入傳統的歐美運輸需求旺季，加上貿易摩擦和加徵關稅的影響，出口商紛紛提前出貨以因應市場變化。同時，歐美零售商也擔憂紅海危機延遲交貨也拉高庫存，導致目前歐美線的艙等已滿且預訂至7月底。

市場也傳出地中海航運、達飛等多家船公司計劃在7月推出加班船，並且達飛針對歐系大客戶提供優惠運價；同時一些在疫情後退出歐美航線的船公司也開始重返該航線。因此，業界估計，原計畫在7月15日對美西與歐洲航線每大箱再漲1,000美元至2,000美元的計畫可能難以實現。船公司對美西航線的長約客戶提供的每週限量價櫃數已經放寬，甚至有船公司預測歐洲航線屆時運價僅能上漲200-300美元。總之多因素對7月中旬的運價漲勢的影響尚待觀察。

陽明海運之月營收及FBX運價指數

• 長榮海運之月營收及FBX運價指數

台積電導入CPO封裝，連帶AI加速卡主板將逐漸地進化，晶片間大量資料交換需求，只有光通訊可行。其後，主板訊號傳輸將導入光波導線路，界時PCB進入光電混合板之技術變革。台郡發展之LPC材料及光波導，目即為來的矽光子變革，及早做好規劃。

台郡/特崴光波導所研發的類神經網路(NeuroCircuit)光電複合模組，可支援光電訊號間的即時轉換，是一款可運用於高速訊號或是大數據傳輸領域的新世代產品。

台積電在其2024北美技術論壇中揭示最新製程技術，將在核心的CoWoS技術下持續導入系統整合晶片 （SoIC），並於2025年完成矽光子前期的支援小型插拔式連接器的COUPE驗證，再搭配CoWoS封裝成為共同封裝光學元件（Co-Packaged Optics, CPO），完成AI先進封裝的革命性關鍵技術

半導體廠商正在以先進封測技術來強化矽光子整合，如台積電搭配CoWoS技術將矽光子封裝為CPO，並預計2025年開始量產；Intel投入數年於矽光子技術的研發，採用混合雷射技術提高耦合效率超過90%，並提供全面的矽光解決方案；日月光則透過將ASIC與矽光子整合於同一載板上的2.5D封裝技術，不僅有效減少30%至35%的功耗，同時也支援CPO等應用。另一方面，矽光子的技術發展也影響著PCB設計。當進展到CPO階段，可以預見載板面積將會再擴大以適應矽光子的封裝需求。與此同時，由於元件逐步整合和光模組微型化等趨勢，底部的PCB則將往縮小面積或簡化設計等趨勢發展，整體而言矽光子與CPO的技術發展將能促進PCB產業的高值化進程。

國泰證期研究部
台郡(6269 TT)
CALL MEMO
20240429

營運摘要

1. 台郡致力解決傳輸問題，包含兩個層面1)設備內高速傳輸；2)設備間傳輸問題，透過無線通訊、毫米波等技術，解決設備間傳輸問題。
   i. 設備間傳遞：因AI技術興起，資料量傳遞增加，透過多層應用、多層架構、還有SiP結構，模組設計、能耗變成未來關鍵。另一部分在Bio sensing，以毫米波技術架構為基礎，毫米波頻率越高，能夠偵測更細微的東西，可以發展新的應用，促進人機互動。
   ii. 設備內傳輸：過去用PI材料解決，現在訊號倍數成長，在有效單位面積之下，增強運算能力。軟板是潛在解決方案，提高軟板集成度。軟板可以透過基礎科學，如高分子材料改變，解決高速傳輸問題。
2. 公司持續精進技術能力，研究改變訊號傳遞方式，由電轉為光，軟板架構轉變成為光電整合版，高速訊號部分用光，低速訊號、電源使用電訊號。
3. Meta & MetaLink Technology架構，可以做到15層以上還是仍可以彎折，達到+20%空間效益，+30%設計與製程效率，達到50%碳排減少，並且+65%訊號傳輸效能。應用：雲端運算、車用、無人機、AIoT、醫療等。
   財務報告
4. 1Q24營收67.88億元(QoQ -20.1%、YoY -16.2%)，因智慧型手機較4Q23下滑3成，毛利率 8.9%(較4Q23 -7.1PPTS)，因季降價、產能下滑，增加固定成本分攤。營業費用7.9億元，營業利潤率 -2.8%，業外利益1.85億元，其中匯兌利益0.74億元，歸母利益0.18億元，EPS 0.06元。
5. 1Q24資本支出2.31億元，折舊費用 7.4億元，23年全年折舊費用29.62億元，24年預估下滑1~2%。
6. 1Q24產品結構：communication 54%、computer(NB、平板)34%、Consumer 12%。高頻傳輸營收占比32~37%，今年預估30~40%之間，手機新舊機7:3。
7. 資產負債：現金125億元(4Q 104億元)，總資產414 億元、銀行借款42億元，總負債155億元，負債比37%，淨值259億元。
8. 2Q24營運展望：營收季成長個位數百分比，全年資本支出約5~7億元(去年不含廠房約15億元)，折舊微幅下降。
   QA
9. 宏觀微科技綜效、長期目標?
   對客戶來說我們是提供整體方案，公司有自己的IC，可以在傳輸、耗能上問題，一併幫客戶解決問題。IC開發至少要三年。
10. 營運展望?
    建構軟實力，在未來2~3年有主動的規格制定權，不再是軟板代工廠，為公司發展方向。
11. 光波導發展與PI軟板材料差異?
    光波導材料基礎來說也是高分子材料，與PI沒有太大差異，但是在生產與管理上有些差異，也是曝光顯影製程。
12. 光波導製程與軟板差異?
    光波導前段與後段基礎滿像的，但難度不同，光的portal控制要更好，光的後段可能要到封裝的等級。矽光子，解決1公分的問題，光波導解決1公分~40公分，因為基礎建設傳輸量比較大，認為會在那邊先建立。
13. 1Q 平板筆電佔比，2Q預估，營運狀況?
    1Q computer 34%(NB 19.5%、平板14.5%)，2Q營收個位數成長，communication 約50%、computer約 40%、consumer約10%。2H24以手機為主，平板在2Q~3Q會有新的量產出貨。
14. 未來幾季毛利率方向?
    1Q 毛利率下滑主要因季降價、產能利用率未達標準，成本效益比較不好。
    2Q 營收雖個位數百分比成長，但有幾個不利因素因手機為去年下半年發表，2Q還會有季降價，量減少，加上產能利用率維持在低檔，及2Q有新手機量產前試做成本(一次性)，但匯率貶值、良率提升為正向因子。
15. 東南亞計畫?
    目前在研究當中
16. 雲端運算會應用在什麼地方?
    未來SERVER追求每單位面積算力最大，這塊就是公司機會，在櫃與櫃之間傳輸要更緊湊，另外狹小空間散熱等等要如何提升。

以預載8個Nvidia A100的HGX基板為例，其散熱系統的配置：位於上方8個heat sinks及高效能金級風扇；另外，heatsinks與晶片間，應用高導熱之銀漿(Silver Sintering Paste)作為散熱及接合之用。

NVSwitch位於前方，數量為4個。

另外，高速傳輸PCB基板和半導體封裝基板的層間銲接材料(Solder Paste)也是銀膠，包括CPU，GPU，NVswitch高速傳輸晶片等等，運用於PCB Assembly。

另外，AI伺服器應用之電感，電阻及MLCC也相當特殊，數量及單位價格呈現顯著上漲。主要是內外電極材料，必須抗高温。

電源供應器為，6臺2800瓦。

由於銲鍚高温下可能溶化，因此應用新的金屬材料Solder Paste，可承受多次加熱的高耐熱性。

可透過網板印刷形成精細佈線和電極的導電膏。可低溫硬化，因此在高速傳輸用的基材上都具有高附著力。這也是銀膠的應用範圍。

2023年Q4獲利不如預期，24Q1達預期

2023年Q4毛利率不如預期，造成股價弱勢。市場認為是AI加速器出貨有瓶頸。此外，先進製程中CoWoS相關產能短缺影響，也是原因。股價自4Q財報公佈後，自580元下修到380元。

不過自5/9 日CONCALL之後，股價迎來一波反彈：

“亞系外資報告指出，智邦管理階層直球對決破除傳言，澄清AI 加速器專案不只沒被取消，客戶甚至正在開發下一代產品，AI卡第二個客戶新品推出也將拉升上半年營收貢獻達中個位數百分比。”

2023年營收分類，可以看網路交換器乃顯著成長，然而網路應用裝置Network Application Device成長受阻；原因是AI 加速卡出貨遞延，智慧網卡Smart NIC產品出貨交替。

Year	2018	2019	2020	2021	2022	2023
Network Switch	29.74	37.79	38.54	37.50	45.52	57.13
Network Application Device	5.83	8.94	7.68	11.49	20.47	19.09
Network Access Device	3.47	4.06	5.12	7.36	7.10	4.79
Other Network Devices	1.75	2.52	1.82	2.27	2.89	2.28
Wireless Network Device	2.14	2.06	1.30	0.96	1.21	0.90
Broadband Access	0.16	0.04	–	–	–	–

智邦也是AI概念

智邦產品為網路交換器，早期主要是替品牌商進行 ODM 代工，近年轉向與軟體商合作或配合客戶設計的軟體，直接提供終端客戶軟硬體整合產品，也就是俗稱的白牌。由於白牌跳過品牌商，有助於雲端大廠降低成本，因此近年白牌交換器採用率逐漸提升。根據 IDC 統計，智邦在白牌交換器市場保持領先地位，100G 交換器市佔率接近 5 成、400G 交換器市佔率更達 6 成。

矽光子將是未來發展重點，其中 CPO(共同封裝光學)扮演關鍵技術角色，考量智邦早已在 2020 年開始研發相關技術，待未來成熟時將持續站穩領先地位。

AI 應用的新產品：伺服器光纖加速器(Server Fabric Accelerator)，目前正在第 2 階段研發測試，若該產品順利研發完成，未來將能提高 GPU 之間的傳輸並降低延遲，客戶可因此減少約 50% 的成本。

KGI PREPORT：智邦(2345TT)公告1Q24合併財報

智邦1Q24因農曆春節假期、工作天數減少與進入產業拉貨淡季，企業客戶需求依舊疲軟，且部份高階智慧網卡用晶片缺貨，相關零組件產品驗證與測試時間拉長，使1月營收58.85億元(MoM -25.8%)與2月營收53.45億元(MoM -9.2%)皆出現下滑，自3月營收明顯回升後，1Q24整體營收為188.48億元(QoQ -14.2%)，略高於預估之182.37億元(QoQ -16.9%) 3.4%

1Q24每股盈餘優於預期。1Q24營收188億元，季減14.2%，年減4.3%，優於凱基與市場預期。而毛利率為20.9%，低於預期則因部分新產品剛進入量產，仍在進行產品改善中，在業外收益約8.7億元挹注之下，每股盈餘為4.02元，季減0.4%，年增10.1%，優於凱基與市場預期。

AI營收逐漸增加。智邦之AI基礎建設相關產品營收先前受到上游先進製程中CoWoS相關產能短缺影響程度將逐步減少，短期仍無法滿足客戶需求，但2Q24開始出貨後將對營收與獲利有所貢獻，而AI加速卡相關產品則預期將於3Q24後開始出貨。我們微幅上調2Q24營收預估至214億元，每股盈餘預估為4.16元。

2H24展望樂觀。KGI認為智邦2H24除了AI加速卡相關產品將開始出貨之外，800GbE交換器產品也將開始起量，高階交換器以及AI相關產品將助益毛利率向上，而企業端客戶則仍需時間回復需求，因此2H24將維持較好之產品組合。我們對應調整智邦2024-25年營收預估為911/1,021億元，每股盈餘預估為19.3/22.1元。

智邦近來年積極發展AICard 等新規格產品，甚至切入製程偏向上游領域之CPO 組裝，都將使得智邦未來在邊緣AI 商機中有機會進一步擴大業務範圍與市占率。

MQ REPORTS：

• 2345智邦: 澳系維持正面
  澳系券商認為1Q毛利率不如預期，不過預估2Q就會回升至22.9%，2Q營收預估季增16%。上修AI/ASIC card 營收占比到25% from 15%。
• 公司預計AI卡片的需求將在2024年下半年（2H24）顯著增長，與上半年（1H24）相比。
• 公司預計他們最大的客戶的AI卡片將在1H24的收入中貢獻低至中等的十幾個百分點，並且這一貢獻預計將在2H24增加到20%以上。
• 預計第二個客戶將在1H24的收入中貢獻中單位數的百分比。當新產品在2H24推出時，這一貢獻預計將增加。
• 公司預計在2024年上半年（1H24）從400G獲得的收入貢獻將達到25%，這比2023年的22-23%有所增加。
• 即使在2024年下半年（2H24）800G的需求開始增加，400G的貢獻仍然可以保持在20%或以下。
• 管理層預計800G將對2024年的收入貢獻個位數的百分比。

AI 加速器

什麼是AI加速器??

相較消費者人工智慧領域，為其提供服務的超大規模消費者人工智慧提供商(HYPER SCALERS)，具有相當不同的內涵。 未優化的人工智慧培訓平台的懲罰，為10%的性能和12%的電力折扣；而在跨100台伺服器部署時，組織可以吸收。當擴展到100，000台伺服器時，這些耗損變得異常繁重。

AI Hyper Scalers(AMAZON, GOOGLE, META，MicroSoft) 希望與Broadcom合作開發它所稱的XPU-一種AI加速器，它不是GPU，當然也不是ASIC。相反，它擁有計算平台的所有基本要素–內存、網絡、互連性和I/O。唯一缺少的是計算處理單元架構。這一關鍵元素以及內存和I/O體系結構沿著針對每個客戶進行了優化，以實現理想的性能/TCO平衡。

1. Compute：客戶自研AI計算晶片，Broadcom設計流量最佳化。
2. 記憶體：HBM
3. 網路IO：Broadcom晶片組，軔體及軟體。
4. 封裝：2.5-3D，就是前文講的COWOS。

相對於NVDA收購Mellanox獲得的該公司的InfiniBand互連解決方案，Broadcom基於行之有年之IP及晶片，提出乙太網支持下一代人工智慧工作負載的可行性，連接GPU以及超大規模環境中的定製和商業加速器。

下圖是就是智邦自行提出的架構，Ramon3及Jericho是Broadcom的晶片，Broadcom的架構，智邦ODM硬體，包括散熱及連接界面。AI 加速卡的功能，連接每一個GPU的節點。

AI 加速卡：GAUDI

AI加速器代工?

相較於智邦之不如預期，Celestica(NYSE:CLS)營收及獲利均超於預期，主要動力Hyper Scalers客戶推動。CLESTICA是第Broadcom之下第二大的自牌伺服器代工，公司之Q1 財報concall，CEO評論：＂Now moving on to our end markets, the demand outlook for our enterprise end markets remains very healthy as we continue to benefit from the growing investment in AIML compute capacity by hyperscalers.＂

CLS財報明顯與智邦不同調，股價也創新高，波段漲幅達230%。根據Broadcom Concall所言，其AI相關營收遠遠超出預期，研判，在新的AI加速卡代工分配上，CLS初期是最分額。

網路交換器和伺服器界限逐漸模糊

如同Celestica同時代工伺服器及網路交換器，以及DELL，HPC自有品牌伺服器及網路交換器兼而有之；網路交換器和伺服器界限逐漸模糊，也像是廣達及雲達，鴻海之於富士康控股。同時，從某方面來說，智邦及明泰這類純網路公司，多多少少受到大型代工廠之威脅，如鴻海就是一個相當大的競爭者。

再以網路之作業系統及自動化控制之軟體層面思考，這部份不似硬體代工競爭如此之激烈。這也是毛利率及評價差異之所在，HP，DELL，CSCO，及ARIST等美國公司，軟硬體皆備。以下就是股價評價總合比較。

股票評價

智邦之PER長期維持20-35之間

智邦長期以來PER皆高於CLS，然而近5年CLS 之獲利成長率為18%，遠高於智邦之5%。近幾季兩家PER呈現一下一上之修正，反映PER之合理反映EPS成率預期。因此智邦之25倍以上之PER相對較高，為負面因素之一。不過PER定位在高檔，對股價而言不是壞事。

智邦毛利率位居台股類股之首，但仍遠低於美股

毛利率代表獲利成長相對於營收之敏感度；舉例來說，CISCO毛利率高於60%，面臨同等之營收成長，台灣同類股毛利率均在10-23%，其潛在盈餘成長力道遠遠不如美股，如Broadcom，Arista，甚至市值較小之Extrem或Juniper，毛利率也在60%之上。

雖然智邦PER仍低於SMCI，卻是台灣同類型公司之首，也可以說是未來本益比没有上修空間了。這是智邦評價之負面因素之二。

除了預估之成長率外，更重要的是成長的確定性

若將範圍限縮於台股，智邦應是網路或伺服器產品最純粹的一家，100%皆是。而其他或有一些PC相關的產品。

BROADCOM白牌網路交換器/加速器唯二代工：智邦及CELESTICA

由於CELESTICA近幾季大成長，是以接下來智邦成長機率大為增加，加上公司也不否認，合理推論與客戶合作研發之網路加速器，接下來成為其成長動力，可信度相對很高。

結論：選股經濟學? 符合幾多條

https://twstockindicator.com/主力炒作股的指標/

1. 趨勢要明顯，持續時間要一年以上。
2. 產業成長率一般要15%以上, 如果能搭配35%以上的毛利率, 獲利預估值將跳升。
3. 產業及公司不透明，或外界尚無理解。
4. 營收純度高，集中於同一產業。
5. 時常有新消息，新發展，有新聞價值，見報頻率很高，熱度不墜。
6. 有參考之定期報價可循，如DRAM報價，海運報價，或其他同業之股價。
7. 如能確定其參考報價具有強勁之上漲趨勢，飇股自會被鎖定

如同投資案之以現金為基礎的回收年限法，個股評價亦可將未來各期之預期現金流量，折現回來加總，以評估其價值。然而欲瞭解並預測現金流量，必然回看歷史，才得以一窺未來走向。

會計上之現金流不完全可用於價值評估，因為其包含借貸及籌資產生之現金流進及流出。實務上是利用自由現金流 (FCF)各共期折現總合，計算股價合理值。自由現金流 (FCF)是公司支付營運費用和資本支出後，所剩餘能實際運用支配的現金。

本文實務上排除FCF當中干擾因素，如營運資金之波動，及投資活動非固定資產支出。直觀上，以EBITDA-資本支出，作為自由現金流量。

2023年4季之前，宇隆之現金流量都大於其資本支出；主要原因如下：

台中新廠預估2024Q1投產：
宇隆在台中港加工出口區（現台中總公司後方）蓋一座新廠，台中新廠原本預計2022年底完工，但因為疫情與缺工的影響，延至2023Q4完工，2024Q1投產，未來將生產行星減速器、手術器械新產品、與自行車零組件。明年起，東莞信豐廠、浙江宇鑽精密、臺灣台中廠的產能將各三分之一，集團總產能可增至50億元／年。

由於公司未來呈現樂觀成長，故估計未來10年FCF成長率8%，折現率10.72%，其估計每股價值為172元。